Teorētiski akcijām vajadzētu nodrošināt lielāku atdevi nekā drošiem ieguldījumiem, piemēram, valsts obligācijām. Atšķirību sauc par kapitāla riska prēmiju, un tā ir peļņa, kas ir lielāka, nekā jūs varat sagaidīt no kopējā tirgus virs bezriska ienesīguma. Ekspertu starpā notiek aktīvas debates par pašu kapitāla prēmijas aprēķināšanas metodi un, protams, iegūto atbildi., mēs apskatīsim šīs metodes - it īpaši populāro piedāvājuma puses modeli - un debates par pašu kapitāla prēmiju aprēķiniem.
Kāpēc tas ir svarīgi?
Pašu kapitāla prēmija palīdz noteikt portfeļa atdeves gaidas un noteikt aktīvu sadales politiku. Piemēram, augstāka prēmija nozīmē, ka jūs ieguldīsit lielāku sava portfeļa daļu akcijās. Arī kapitāla aktīvu cenu noteikšana saista akciju gaidāmo atdevi no kapitāla prēmijas: Akcijām, kas ir riskantākas par tirgu - kā to nosaka tā beta - vajadzētu piedāvāt lielāku ienesīgumu virs pašu kapitāla prēmijas.
Lielākas cerības
Salīdzinot ar obligācijām, mēs sagaidām papildu atdevi no akcijām šādu risku dēļ:
- Dividendes var svārstīties atšķirībā no paredzamiem obligāciju kupona maksājumiem.Kad runa ir par korporatīvajiem ienākumiem, obligāciju turētājiem ir iepriekšēja prasība, savukārt parasto akciju turētājiem ir atlikušās prasības.Krājumu ienākumi parasti ir nepastāvīgāki (lai gan tas ir mazāk patiess, jo ilgāks turēšanas periods)).
Un vēsture apstiprina teoriju. Ja jūs vēlaties apsvērt vismaz 10 vai 15 gadu turēšanas periodus, ASV krājumi ir pārsnieguši Valsts kases rādītājus jebkurā šāda laika posmā pēdējos 200 plus gados.
Bet vēsture ir viena lieta, un tas, ko mēs patiešām vēlamies uzzināt, ir rītdienas kapitāla prēmija. Konkrēti, cik daudz papildus drošam ieguldījumam vajadzētu gaidīt, lai akciju tirgus varētu turpināties?
Akadēmiskajās studijās parasti tiek panākts zemāks kapitāla riska prēmijas novērtējums - aptuveni 2% -3% vai pat zemāks. Vēlāk mēs paskaidrosim, kāpēc tas vienmēr ir akadēmiska pētījuma secinājums, turpretī naudas pārvaldītāji bieži norāda uz neseno vēsturi un iegūst augstākas prēmijas.
Nokļūšana pie Premium klases
Šeit ir četri veidi, kā novērtēt nākotnes kapitāla riska prēmiju:
Kāds rezultātu diapazons! Atzinuma aptaujas, tāpat kā neseno tirgus ienesīgumu ekstrapolācijas, protams, rada optimistiskas aplēses. Bet ekstrapolācija ir bīstams bizness. Pirmkārt, tas ir atkarīgs no izvēlētā laika horizonta, un, otrkārt, mēs nevaram zināt, ka vēsture atkārtosies. Jēlas profesors Viljams Goetzmans brīdināja: "Galu galā vēsture ir nelaimes gadījumu sērija; laikrindu esamība kopš 1926. gada pati par sevi varētu būt nelaimes gadījums." Piemēram, viens plaši atzīts vēsturisks negadījums attiecas uz neparasti zemu ilgtermiņa atdevi obligāciju turētājiem, kas sākās tūlīt pēc Otrā pasaules kara (un pēc tam zemā obligāciju atdeve palielināja novēroto pašu kapitāla prēmiju); obligāciju ienesīgums daļēji bija zems, jo obligāciju pircēji 1940. un 1950. gados - valdības monetārās politikas neizpratne - skaidri neparedzēja inflāciju.
Piedāvājuma puses modeļa veidošana
Apskatīsim vispopulārāko pieeju, kas ir piedāvājuma puses modeļa izveidošana. Ir trīs soļi:
- Novērtējiet paredzamo kopējo akciju atdevi.Novērtējiet paredzamo bezriska ienesīgumu (obligāciju).Atrodiet starpību: paredzamā akciju atdeve, atskaitot bezriska ienesīgumu, ir vienāda ar kapitāla riska prēmiju.
Mēs to vienkāršosim un novērsīsim dažus tehniskus jautājumus. Konkrēti, mēs skatāmies uz paredzamo atdevi, kas ir ilgtermiņa, reāla, salikta un pirms nodokļiem. Ar terminu "ilgtermiņa" mēs domājam kaut ko līdzīgu 10 gadiem, jo īsie horizonti rada jautājumus par tirgus laiku. (Tas ir, saprotams, ka īstermiņā tirgi tiks pārvērtēti vai nenovērtēti.)
Ar "reālu" mēs domājam tīro inflāciju. Pat ja mēs novērtētu akciju un obligāciju ienesīgumu nominālā izteiksmē, inflācija jebkurā gadījumā izkristu no atņemšanas. Un ar “saliktu” mēs domājam ignorēt seno jautājumu par to, vai paredzamie ienākumi jāaprēķina kā vidējie aritmētiskie vai ģeometriskie (ar laiku nosvērti).
Visbeidzot, kaut arī ir ērti atsaukties uz pirmsnodokļu deklarācijām, tāpat kā praktiski visos akadēmiskajos pētījumos, atsevišķiem ieguldītājiem vajadzētu rūpēties par pēcnodokļu deklarācijām. Nodokļi ietekmē. Teiksim, ka bezriska likme ir 3%, un paredzamā kapitāla prēmija ir 4%. Tāpēc mēs sagaidām, ka kapitāla atdeve būs 7%. Teiksim, ka bezriska likmi mēs nopelnām pilnībā obligāciju kuponos, kuriem uzliek nodokli pēc parastās ienākuma nodokļa likmes 35%, turpretī akcijas var pilnībā atlikt uz kapitāla pieauguma likmi 15% (ti, bez dividendēm). Pēcnodokļu attēls šajā gadījumā akcijām izskatās vēl labāk.
Pirmais solis: novērtējiet paredzamo kopējo krājumu atdevi
Pieeja uz dividendēm
Divas galvenās piedāvājuma puses pieejas sākas ar dividendēm vai ienākumiem. Uz dividendēm balstītā pieeja saka, ka ienākumi ir dividenžu un to turpmākās izaugsmes funkcija. Apsveriet piemēru ar vienu akciju, kuras cena šodien ir 100 USD, maksā nemainīgu 3% dividenžu ienesīgumu (dividendes uz akciju dalīta ar akciju cenu), bet attiecībā uz kuru mēs arī sagaidām, ka dividendes - dolāru izteiksmē - pieaugs par 5% par gadā.
Šajā piemērā jūs varat redzēt, ka, ja mēs dividendes audzējam par 5% gadā un uzstājam uz nemainīgu dividenžu ienesīgumu, arī akciju cenai jāpalielinās par 5% gadā. Galvenais pieņēmums ir tāds, ka akciju cena tiek fiksēta kā dividenžu dalījums. Ja jums patīk domāt par P / E koeficientiem, tas ir līdzvērtīgs pieņēmumam, ka ienākumu pieaugums par 5% un fiksēts P / E koeficients palielina akciju cenu par 5% gadā. Piecu gadu beigās mūsu 3% dividenžu ienesīgums dabiski dod mums 3% atdevi (USD 19.14, ja dividendes tiek atkārtoti ieguldītas). Un dividenžu pieaugums ir palielinājis akciju cenu līdz USD 127, 63, kas mums dod papildu 5% atdevi. Kopā mēs iegūstam kopējo atdevi 8%.
Tāda ir ideja, kas balstīta uz dividendēm balstītā pieejā: Dividenžu ienesīgums (%) plus plānotais dividenžu pieaugums (%) ir vienāds ar paredzamo kopējo ienesīgumu (%). Formālā izteiksmē tas ir tikai Gordona izaugsmes modeļa pārstrādājums, kurā teikts, ka akciju patiesā cena (P) ir atkarīga no dividendes uz vienu akciju (D), dividenžu pieauguma (g) un nepieciešamā vai paredzamā atdeves likme (k):
Uz ienākumiem balstīta pieeja
Cita pieeja aplūko cenas un peļņas (P / E) attiecību un tās savstarpējo: peļņas gūšanas peļņa (peļņa uz akciju ÷ akciju cena). Ideja ir tāda, ka tirgus sagaidāmais ilgtermiņa reālais ienesīgums ir vienāds ar pašreizējo peļņas ienesīgumu. Piemēram, ja gada beigās S&P 500 P / E bija gandrīz 25, šī teorija saka, ka paredzamā atdeve ir vienāda ar ienākumu ienesīgumu 4% (1 ÷ 25 = 4%). Ja tas šķiet mazs, atcerieties, ka tā ir reāla atgriešanās. Pievienojiet inflācijas līmeni, lai iegūtu nominālo atdevi.
Šeit ir matemātika, kas ļauj izmantot uz ienākumiem balstītu pieeju:
Kamēr pieeja, kas balstīta uz dividendēm, nepārprotami palielina izaugsmes faktoru, izaugsme ir netieša ienākumu modelim. Tiek pieņemts, ka P / E multiplikācija jau nozīmē izaugsmi nākotnē. Piemēram, ja uzņēmumam ir 4% ienesīgums, bet viņš nemaksā dividendes, modelis pieļauj, ka peļņa ir rentabli reinvestēta 4% apmērā.
Pat eksperti šeit nepiekrīt. Daži "uzlabo" peļņas modeli, domājot par to, ka pie lielākiem P / E reizinājumiem uzņēmumi var izmantot augstas cenas kapitālu, lai pakāpeniski padarītu rentablākus ieguldījumus. Iespējams, ka galīgā pētījuma autori Arnott un Bernšteins dod priekšroku dividenžu pieejai tieši pretēja iemesla dēļ. Tie parāda, ka, uzņēmumiem augot, nesadalītā peļņa, ko viņi bieži izvēlas reinvestēt, rada tikai zemāku peļņu. Citiem vārdiem sakot, nesadalītā peļņa tā vietā bija jāsadala kā dividendes.
Rīkoties uzmanīgi
Atcerēsimies, ka kapitāla prēmija attiecas uz ilgtermiņa novērtējumu visam publiski tirgoto akciju tirgum. Vairāki pētījumi brīdināja, ka nākotnē mums vajadzētu gaidīt diezgan konservatīvu prēmiju.
Ir divi iemesli, kāpēc akadēmiskās studijas, neatkarīgi no tā, kad tās tiek veiktas, rada zema kapitāla prēmijas.
Pirmais ir tas, ka viņi pieņem, ka tirgus tiek pareizi novērtēts. Gan uz dividendēm, gan ienākumiem balstītai pieejai dividenžu ienesīgumam un peļņas likmei ir savstarpēji vērtējami daudzkārtņi:
Abos modeļos tiek pieņemts, ka vērtēšanas reizinājumi - cenas un dividendes attiecība un P / E attiecība - pašreiz ir pareizi un turpmāk nemainīsies. Tas ir saprotams, jo ko gan vēl šie modeļi var darīt? Ir ļoti grūti prognozēt tirgus novērtējuma daudzkārtnes paplašināšanos vai samazināšanos. Peļņas modelis varētu prognozēt 4%, pamatojoties uz P / E koeficientu 25. Un ienākumi var pieaugt par 4%, bet, ja P / E reizinājums nākamgad palielinās līdz, teiksim, 30, tad kopējais tirgus ienesīgums būs 25%, ja vairākkārtēja izplešanās vien dod 20% (30/25 -1 = + 20%).
Otrais iemesls, kāpēc zemas kapitāla prēmijas mēdz raksturot akadēmiskās aplēses, ir tas, ka kopējais tirgus pieaugums ilgtermiņā ir ierobežots. Jūs atceraties, ka mums ir dividenžu pieauguma faktors pieejā, kas balstīta uz dividendēm. Akadēmiskajos pētījumos tiek pieņemts, ka dividenžu pieaugums visam tirgum - un šajā ziņā ienākumi vai EPS pieaugums - ilgtermiņā nevar pārsniegt ekonomikas kopējo izaugsmi. Ja ekonomika, ko mēra pēc iekšzemes kopprodukta (IKP) vai nacionālā ienākuma, pieaug par 4%, tad pētījumos tiek pieņemts, ka tirgi nevar kolektīvi pārspēt šo pieauguma līmeni. Tāpēc, ja jūs sākat ar pieņēmumu, ka tirgus pašreizējais novērtējums ir aptuveni pareizs, un jūs ekonomikas izaugsmi uzliekat kā ierobežojumu ilgtermiņa dividenžu pieaugumam (vai peļņai vai peļņai uz akciju), reālā kapitāla prēmija ir 4% vai 5 % ir gandrīz neiespējami pārsniegt.
Grunts līnija
Tagad, kad esam izpētījuši riska prēmiju modeļus un to izaicinājumus, ir pienācis laiks tos aplūkot ar faktiskajiem datiem. Pirmais solis ir atrast pieņemamu paredzamo kapitāla atdeves diapazonu. Otrais solis ir atskaitīt bezriska atdeves likmi, un trešais solis ir mēģināt sasniegt saprātīgu kapitāla riska prēmiju.
Papildinformāciju lasiet sadaļā Kapitāla riska prēmijas aprēķināšana.
